毛利率 30.8%：贸联转系统整合，能见度到 2027

贸联-KY 第 2 季缴出营收 232.53 亿元、每股收益 15.28 元的成绩单，单季获利年增 47.3%，毛利率回升至 30.8%。数字背后更关键的信号，在于半导体设备线束已从单一零件供应商，正式升级为直接参与规格制定的系统整合厂商，业务能见度甚至已拉长至 2027 年下半年。市场随即开出 2027 年每股收益接近倍增至 125.84 元的极高预期。然而，在车用业务仍处于调节、工业自动化仅温和复苏的背景下，当前股价反应的是中长期的结构性跃升，抑或是过度透支远期乐观预期的估值风险，成为资本市场此时必须厘清的核心命题。

产品组合改善带动毛利修复

第 2 季毛利率达 30.8%，较前 1 季回升约 2 个百分点，高于市场原先预估。这波毛利率修复并非来自难以验证的终端议价能力提升，而是单纯且可逆的机械性关系。第 1 季毛利下滑主因配合客户出货较多低规格资料线束，属于产品世代切换的过渡期；当第 2 季高规格线束拉货回归常态，产品组合自然回正。同时，单季营收季增 11.45% 带来了稼动率提升与规模经济效应，固定成本被显著摊薄。由于这 2 项驱动因子属于随营收起伏的顺周期杠杆，在下半年营收有望维持逐季成长的基础上，毛利率预料将稳定维持在目前水位。

系统整合定位拉长订单能见度

业务结构的分化正在加剧，半导体设备与高效能运算成为支撑成长的双引擎。先进封装与高带宽内存推升制程复杂度，半导体资本支出持续扩张，贸联在该领域的定位已从被动接单的零件供应商，升级为参与规格制定的系统整合厂商，这意味着客户的替换成本大幅拉高，业务能见度直接延展到 2027 年下半年。高效能运算则受惠于功耗与传输规格提升，持续跨世代参与工程开发。相较之下，车用因客户策略调整短期保守，工业自动化仅温和复苏。全公司成长动能高度倚赖前述 2 大引擎，非全面性齐步走扬。

远期获利倍增下的评价重估

市场预测 2027 年营收将达 1,539.73 亿元、每股收益挑战 125.84 元，获利几近倍增。尽管目前股价换算 2027 年预估市盈率约 18 倍，看似低于历史区间的 15 至 30 倍，但投资人不应将跨年度远期市盈率直接对比历史滚动数据。此外，评等却自强力买进降为买进，表明潜在上涨空间已被前波涨幅填补。获利倍增的推演建立在半导体与运算两大部门同时全速运转的前提下，且这 2 项业务的客户集中度极高，任何主要客户资本支出微调都可能撼动预估情境。

本刊认为，贸联的护城河深化确实带来了中长期的价值重估，但在评价已部分反映愿景时，关键不再是盲目推算远期每股收益的倍增空间。接下来首要追踪高效能运算高阶线束的拉货延续力，以及半导体设备核心客户资本支出的实际落地进度；只要前 2 大引擎的规格参与地位未变，长期动能便维持正向。