AHI Journal累計營收僅 400 萬股價卻單月大漲 4 成，禾榮科的估值分歧究竟在吵什麼
禾榮科近 20 個交易日股價上漲 43.5%，顯著領先大盤的 7.0% 與同業中位的 2.2%，個股相對同業達 41.4 個百分點，但依本刊歸因卡判定此波漲勢無法以基本面解釋。
累計營收僅數百萬元的生技設備股，為何能在一個月內迎來超過 4 成的漲幅？禾榮科在 2026 年 10 月 6 日收盤價為 531.0 元，近 20 個交易日大漲 43.5%，同期間化學生技醫療產業 42 檔中位數僅下跌 0.2%，個股表現比同產業高出 41.4 個百分點。這段漲幅並非營收兌現所帶動，8 月營收年增率為負 62.2%，本刊拆解顯示這波漲勢無法以基本面解釋，主要源於市場對未來商業化節點的評價擴張。
禾榮科目前營運核心為加速器型硼中子捕獲治療系統，公開資料顯示業務包含醫療設備系統、治療檢測藥物與維護耗材，但因處於臨床試驗與專案建置階段，公開資料註明主要產品占營收比重不適用。依據公開資料顯示，2026 年 9 月單台加速器型設備賣斷模式售價約新台幣 12 億元，近期單價方向維持持平。截至 2026 年 10 月，公司合作案累計達 6 台，截至 2026 年 9 月 9 日恩慈治療累計達 200 人以上、逾 300 人次，但現階段仍缺乏實質商品化營收支撐。
市場預估的分歧集中在商業化轉折的時點與爆發力。近 90 天內有 2 家機構對禾榮科 2027 年每股盈餘提出預估，區間落在 6.54 到 10.2 元，最大最小差距達 3.66 元；毛利率方面，2 家機構預估 2027 年落在 47.08% 到 68.1%，差距達 21.0 個百分點。在 2027 年營收假設上，報告預估低端為 12.92 億元，高端達 29.6 億元，落差高達 129.1%。這項巨大的落差顯示，法人對於設備認列速度與後續單次約 40 萬元的硼中子藥物重複性收入何時放量，尚未形成一致共識。
從產業趨勢來看，公開資料顯示 2025 年全球硼中子捕獲治療市場規模為 3.9 億美元，2024 年全球裝置量僅 35 座，整體產業處於商業化推展初期。禾榮科在技術上的優勢在於臨床數據，2026 年 8 月 25 日公告的一二期學術臨床數據中，復發型腦膜瘤局部控制率達 100%；相較於日本同業，禾榮科主打單機日周轉量與照野切換效率。然而在尚未取得正式藥證前，海外市場包括日本、美國與新加坡的推展，依然面臨漫長的法規審查門檻。
在生技同業對照方面，若觀察同屬生技醫療板塊的指標公司，藥華藥近 20 日報酬率為負 10.3%，但最新單月營收年增達 105.4%；晟德近 20 日上漲 2.2%，最新營收年增 61.5%。相較於同業已具備常態商業化營收或顯著雙位數營收成長，禾榮科在 2026 年第 2 季單季每股虧損 0.68 元，近 4 季每股盈餘合計為負 3.14 元，其估值完全建立在尚未兌現的專案合約與遠期現金流假設。
營運的不確定性依然集中在時程與落地進度。首要變數在於 B10 L-BPA 藥證核發時點能否如期推進，其次是取證後每間治療室病患人次若未達預期，高昂的建置成本將難以轉化為重複性耗材營收。此外，明基設備合約金額達 16 億元雖預計 2027 年起部分認列，但後續合作細節與海外首台訂單若出現延宕，目前建立在 2027 年獲利爆發預期上的評價結構將承受顯著修正壓力。
