美国授权累计破 24 亿元：鈊象藉 32 州合规赛道开启第二引擎

鈊象在最新法说会公布前 8 个月美国市场累计营收突破 24.05 亿元，上半年每股收益缴出 22.77 元的历史新高，8 月营收年增率亦达 24.8%。这项数据凸显出其营运重心的结构性转移。过去支撑成长的东南亚市场面临基期垫高，如今美国社群抽奖游戏成功推进至其余 32 个州，推动可触及市场规模呈现数倍扩张，正式确立接棒成长的第二引擎。然而，近期股价涨幅落后大盘，显示资本市场对其海外扩州的爆发力存在明显定价滞后，理解此波扩张的商业本质与可持续性已成为当务之急。

轻资产算法输出构筑获利护城河

鈊象海外扩张的核心竞争力，在于摆脱了传统游戏发行与重资产营运的沉重负担。在营运架构上，美国跨国授权业务无须自行建置与维护大规模服务器机房，亦无实体存货与硬件折旧压力，带动该项业务毛利率维持在 95% 以上的极高水准。公司借由向美国在地合规平台输出精密设计的机率模型与算法，建立深度的净利润分成机制。这种将软件知识产权边际成本降至趋近于零的运作模式，将纯软件的边际获利率发挥至极致，不仅大幅提升资本回报率，也使公司营运展现强韧的抗景气循环能力，有效阻绝全球总体经济波动对获利底线的直接冲击。

美洲扩州与新兴市场筑双成长引擎

市场机构的长期获利模型，为鈊象的跨国扩张勾勒出极具能见度的增长路径。目前 2 家主要研究机构对鈊象 2026 年每股收益预估已达 46.57 至 47.56 元区间，对 2027 年每股收益更进一步看好落在 52.29 至 53.26 元，市场普遍给予 20 倍市盈率评价。支撑此一强劲预测的基础，除了美国合规抽奖游戏在 32 个州的加速渗透之外，旗下品牌 TaDa Gaming 亦大举切入中南美洲等具爆发力的新兴市场。双线布局成功补足了东南亚单一市场基期拉高后的成长空缺，使海外授权业务从区域性放量升华为全球多点开花的双引擎推进格局。

合规架构突围与资本市场定价脱节

对照文创与线上娱乐同业，鈊象展现了难以复制的商业模式壁垒。多数竞品仍深陷本土内需饱和、行销获客成本暴增且获利剧烈波动的泥淖；鈊象则通过合规的抽奖游戏架构，巧妙规避了传统线上博弈极为繁琐严苛的牌照监管限制，得以在全美多数州别迅速铺开规模，将资本回报率拉开至同业难以企及的高度。反观二级市场表现，近 20 个交易日鈊象股价仅小涨 2.5%，落后大盘指数达 4.1 个百分点。这项背离无法以基本面转弱予以解释，反映出多数投资人对于跨州扩展带来的非线性营收爆发潜力尚未充分定价，存在明显认知落差。

本刊判断，鈊象借由合规抽奖架构在北美开辟的第二曲线已步入实质兑现期，高毛利授权将持续驱动获利中枢上移。投资人后续应密切追踪单月营收动能的续航力，观察美国市场在整体营收中的占比是否维持扩张态势，以此作为跨州合规推进节奏是否平稳、以及海外竞争是否加剧的核心信号。