共同封装光学降规疑虑引发跌停 联茂服务器基板曝险与获利分歧解析

联茂在 2026 年 9 月 17 日遭遇外资单日大幅卖超 12,078 张，股价重挫跌停至 505.0 元。本刊认为这波剧烈修正主要是市场对技术演进产生过度恐慌，将长期架构的潜在改变提前在评价上进行了极端定价。

引发市场抛售的核心命题，在于共同封装光学（CPO）技术导入可能导致交换器板材等级下修的传言。然而这项技术架构即便推行，落点也在 2028 年之后，且仅局限于交换器内部一环，运算核心的主机板材依然必须使用高阶材料；将整个铜箔基板族群全面降规视为立即风险，显然忽略了实际架构的层次差异。

检视业务结构与产品组合，联茂目前营收有 50%到 60%来自通用服务器领域，而M7 等级以上的高阶料号在 2026 年营收占比仅约 2%到 3%。即使高阶交换器规格有所变动，对其立即性的营运冲击极低，M6 以上高阶基板则占整体营收约 30%。报价方面，受惠于电子级玻纤布供给吃紧，下半年产品报价涨幅优于预期，单季调涨幅度达 15%至 20%，产品平均售价处于上涨趋势，直接支撑了利润空间。

从营收轨迹观察，联茂 2026 年 8 月营收达到 50.44 亿元，年增率达 97.9%，从 3 月的 33.7 亿元逐月走高。截至 8 月累计营收已达 304.66 亿元，今年剩余 4 个月。第 2 季毛利率由前期显著回升至 22.02%，营业利润率达 16.03%，单季每股收益为 3.52 元。对照同产业表现，电子零组件业 101 档标的近 20 日报酬中位数为 0.0%，而联茂近 20 日下跌 1.6%，显现近期杂音造成个股表现略微落后同业。在同一供应链中，华通近 20 日报酬为 7.0%、8 月营收年增 6.9%，启碁近 20 日下跌 3.4%、8 月营收年增 81.2%，同业表现因终端应用差异而有所分化。

多家机构对联茂的获利预期出现显著分歧。针对 2026 年每股收益，5 家机构的预估区间落在 13.73 元到 22.58 元，最大最小差达 64.5%；对 2027 年每股收益，6 家机构预估区间更落在 21.88 元到 44.8 元，最大最小差达 104.8%。这项巨大落差反映出市场对于其M9 高阶基板切入美系GPU供应链的放量速度、以及 2026 年第 4 季起陆续投产、全部完成后扩增 60.53%的新产能能否被订单消化，尚未形成一致共识。

估值层面上，以近 4 季每股收益合计 6.46 元计算，联茂当前历史口径市盈率为 78.17 倍；若采用近 3 个月 8 家机构预估的 2026 年每股收益 12.77 到 22.58 元，预估市盈率约为 22.4 倍至 36.8 倍；依近 3 个月 8 家机构预估 2027 年每股收益 31.19 到 52.32 元推算，前瞻市盈率则落在 11.3 倍至 23.1 倍。主要的营运风险在于上胶机等关键生产设备是否遭遇交期瓶颈，进而影响新产能上线时程，以及高阶新品认证后的实际出货进度是否如期推展。

后续关键在于高阶基板的实质出货数据。首先观察 2026 年 10 月上旬公布的 9 月营收，若能维持在 50 亿元以上水准，即证实服务器拉货动能未受市场降规杂音影响；其次是第 4 季扩产设备的到位与投产进度，以及预计于 2027 年放量的新品认证是否顺利推进，将是验证获利能否迈向高标预估的关键门槛。