AHI Journal产线扩增拉动营收双位数成长，新厂学习成本压抑毛利修复
户外鞋代工厂钰齐-KY 8 月营收年增达 35.3%，上半年毛利率却年减 4.01 个百分点。本文解构产线扩张与成本侵蚀的角力，厘清获利率何时重回正轨。
营收缴出强劲年增的同时，获利指标为何出现明显滑落？户外鞋代工厂钰齐-KY在 2026 年 8 月合并营收缴出 16.94 亿元，年增率达 35.3%，累计前 8 月营收达 127.71 亿元；然而 2026 年上半年毛利率为 18.73%，较去年同期衰退 4.01 个百分点。出货规模扩大与毛利走势不同步，成为近期营运最显著的落差。
市场对这种现象通常提出三种推论：第一是终端需求转向降价促销，导致产品平均售价下滑；第二是新产线快速开出，伴随初期学习成本与折旧压力；第三是原物料价格与工资齐扬，且代工厂无法即时向品牌客户反映成本。
第一种假设缺乏客观支撑。公开资料显示，钰齐-KY前 30 大品牌客户占整体营收达 9 成以上，前 3 大品牌占比更逾 50%，其中第 1 大客户订单动能维持扩张，并未见到全面砍价压力。此外，公司在法说会中提及，若排除新厂初期投入与相关税赋变动，本业毛利率仍有接近 18%的水准，显示产品组合并未严重劣化。
第二与第三种假设则获得实质数据印证。公司在 2026 年 9 月 18 日公告对子公司加和企业进行增资，并通过其转投资印尼子公司PT. SUN BRIGHT LESTARI共计 2,100 万美元，加速建厂与产能布建。全集团总产线规划由年初的 59 条扩增至 71 条，产能扩张速度超前。然而，新厂产线放量初期伴随较高的单位生产成本与人员培训开销，直接拉低整体毛利表现。
成本端的外部环境同样加剧了获利压力。公开资料显示，天然橡胶截至 2026 年 9 月 28 日报价达每公斤 256.20 美分，近一个月上涨约 6.57%，加上工资调整与品牌客户采取一单多拆的短单策略，削弱了生产线的排程效率。订单能见度目前维持在 3 至 4 个月，虽然产销总量维持季季增长的轨迹，但接单转化为实际营业净利的效率受抑。
要确认获利率能否摆脱压抑，关键在于印尼新厂何时跨过学习曲线损益平衡点，以及 2026 年第 3 季财报公布时毛利率是否出现止跌回升。这项指标将于 11 月中旬随第 3 季合并财务报告完整揭晓。
基本资料卡
业务占比
2024 年鞋类产品占营收 99.5%，其中户外功能鞋约占 88%~92%。
报价
2026 年 9 月 28 日天然橡胶每公斤 256.20 美分，近一个月上涨约 6.57%。
月营收走势
| 月份 | 营收（亿元） | 年增 |
|---|---|---|
| 2026-03 | 11.94 | 0.6% |
| 2026-04 | 16.35 | 9.7% |
| 2026-05 | 15.99 | -19.6% |
| 2026-06 | 20.24 | 15.5% |
| 2026-07 | 21.44 | 30.9% |
| 2026-08 | 16.94 | 35.3% |
最新一季财报（2026 年第 2 季）
EPS 0.89 元、毛利率 13.94%、营业利润率 4.97%
市盈率 12.6 倍（9/24 收盘 ÷ 近 4 季 EPS 5.07 元）
今年与明年机构预估
2 家机构有今明年预估（订阅）
同业
| 公司 | 依据 | 近 20 日 | 最新月营收年增 |
|---|---|---|---|
| 9910 丰泰 | 同为运动鞋制鞋代工厂 | 1.6% | -2.8% |
| 6890 来亿-KY | 同为运动鞋制鞋代工厂 | -15.6% | 3.1% |
| 6768 志强-KY | 同为运动鞋制鞋代工厂 | -3.1% | 6.9% |
| 6965 中杰-KY | 同为运动鞋制鞋代工厂 | -10.7% | 2.4% |
| 9904 宝成 | 同为运动鞋制鞋代工厂 | 0.6% | 4.3% |
本档：近 20 日 -7.6%、最新月营收年增 35.3%。
同产业（运动休闲，25 档）近 20 日中位数 -1.8%。
